Кроме того, величина валютного риска определяет-
ся еще и ограниченным числом инструментов валютного рынка, что
уменьшает возможности диверсификации по различным видам ва-
лют. Ограничения на инвестиции в валютные активы накладывает
действующее в России законодательство о валютном регулирова-
нии.
Фактор производства. Прежде чем осуществлять инвести-
ции в предприятия (промышленные, сельскохозяйственные и
т. д.), необходимо оценить их финансовое положение и другие фак-
торы, определяющие условия их деятельности. К ним, в частности,
относятся:
- уровень развития данной отрасли, рыночная конъюнктура
в конкретном секторе производства, к которому относится пред-
приятие;
- специфика отрасли. Например, для добывающих отраслей
главное-цена на сырье, для производственных-доступность сы-
рья и длительность производственного цикла т. д.;
- стадия жизненного цикла, на которой находится предпри-
ятие, уровень его специализации в данной отрасли, внедрение но-
вых технологий или производство качественно новой продукции и
т.д.
Политический фактор. Этот фактор риска особенно суще-
ственен на переходных этапах развития экономики. От политики
правительства, состава кабинета и т. д. напрямую зависят многие
из перечисленных выше факторов риска,
Кроме того, для российского рынка, особенно рынка ценных
бумаг, очень большое значение имеет неразвитость инфраструкту-
ры, что приводит к возникновению технических рисков. Отсут-
312 Раздел II. Управление предприятием
ствие развитых депозитарных и клиринговых систем, а также сме-
щение основного оборота по ценным бумагам в сторону внебирже-
вого рынка обусловливает высокий уровень риска ликвидности,
практически полное отсутствие гарантий исполнения обязательств
по сделкам с ценными бумагами. Уровень развития инфраструкту-
ры российского рынка не обеспечивает участникам реализации ос-
новного принципа-принципа поставки ценных бумаг против пла-
тежа. К техническим рискам можно также отнести риск того, что в
связи с отсутствием четкого законодательного порядка регистра-
ции владельцев акций при вторичном обращении, условия регист-
рации в реестре акционеров в любой момент могут измениться в
неблагоприятную сторону, например, в связи с необходимостью
предоставления дополнительных документов, с увеличением платы
за регистрацию, "переездом" реестродержателя и т. п. Выпуск ак-
ций может быть просто признан регистрирующим органом неза-
конным.
Степень рискованности инвестиций зависит также от формы,
в которой они осуществляются. Инвестиции могут быть произведе-
ны, например, в форме выкупа целого предприятия частным лицом
или корпоративным капиталом. Также приобретение обычно про-
изводится за счет другого инвестора, который до определенного
момента предпочитает оставаться в тени. Подобную форму инве-
стиций принято называть венчурной. Венчурный (развивающий-
ся) капитал характерен активной позицией. Поскольку капитал
вкладывается в конкретное предприятие, инвестор активно вме-
шивается в дела этого предприятия (назначает руководство, опре-
деляет политику и т. д.), чтобы минимизировать свой риск. Инве-
стиции в форме венчурного капитала характеризуются повышен-
ным риском из-за отсутствия диверсификации и ликвидности.
Альтернативная форма вложения капитала - портфельные
инвестиции, когда инвестор вкладывает средства в портфель цен-
ных бумаг, различающихся по доходности и рискованности. Таких
инвесторов принято называть институциональными. К ним отно-
сятся страховые компании, пенсионные фонды, открытые инвести-
ционные (взаимные) фонды, индивидуальные инвесторы. Портфель-
ный инвестор, как правило, пассивный. Сам инвестор не включен в
процесс управления. Но взамен он обычно имеет высокую ликвид-
ность инвестиций, которая позволяет ему их изъять или изменить
направление инвестирования. Портфель инвестиций институцио-
нальных инвесторов в большинстве случаев содержит от 50 до 500
видов ценных бумаг. Нижний порог определяется необходимым
уровнем диверсификации, при ее дальнейшем увеличении риск уже
меняется незначительно. С ростом величины активов при заданном
уровне диверсификации растут размеры ценных бумаг каждого вида.
Поскольку большие доли капитала одного эмитента очень трудно
продать на рынке ценных бумаг без значительных потерь (их пред-
ложение на продажу сразу снижает курс), крупные институцио-
7. Риск-менеджмент 313
нальные инвесторы стараются не концентрировать у себя слишком
большие пакеты. Отсюда число видов ценных бумаг в их портфелях
растет.
Современный этап развития рынка ценных бумаг в России
характеризуется тем, что практически вс инвестиции, в том числе
и портфельные инвестиции институциональных инвесторов, осу-
ществляются в среде венчурного капитала, то есть высокориско-
ванного капитала, несущего высокие предпринимательские риски.
Прежде чем сделать конкретные вложения, инвестор реализует
следующие действия:
Определение цели инвестиции (соответствует ли конкрет-
ное вложение целям инвестора). Главная задача-максимизировать
свой доход и минимизировать риск. Однако требования к доходу у
разных инвесторов различны. Например, частный инвестор-пен-
сионер и пенсионный фонд существенно отличаются своим подхо-
дом. Человек, как правило, беспокоится о немедленном стабильном
доходе. Институциональный инвестор ориентируется на более дли-
тельную перспективу, стараясь максимизировать свой доход в про-
должительном интервале времени, измеряемом годами.
Анализ инвестиции, включающий анализ по секторам эконо-
мики (такими секторами являются различные отрасли экономики,
также группы предприятий разного размера и разной стадии раз-
вития), а также предметный анализ, при котором предметом иссле-
дований является конкретное предприятие и конкретные финансо-
вые инструменты. При этом используют относительный, фактор-
ный и динамический подходы. Относительный подход основывает-
ся на сравнении привлекательности инвестиций в акции с инвести-
циями в облигации и инструменты денежного рынка. Факторный
базируется на сопоставлении активов, доходов, дивидендов, денеж-
ных потоков компаний, в которые инвестор собирается вложить
средства. Динамический подход опирается на сравнение предыду-
щей деятельности компаний, текущего положения (масштабов и
эффективности операций) и перспектив роста.
Разработка стратегии инвестирования, которая призва-
на отражать цели инвесторов (определенные требования) к уровню
дохода и степени риска. Эффективность вложений зависит от сро-
ка, на который они сделаны. Разные финансовые инструменты в
различной степени подходят для разнообразных инвестиционных
целей. Имеют наибольшую эффективность при сроках вложения до
1 года - денежные инструменты; от 1 года до 3-5 лет - облига-
ции: свыше 3-5 лет - акции.
Разработка стратегии инвестирования включает в себя рас-
пределение активов по видам (инструменты денежного рынка, об-
лигации, акции); определение доли различных видов активов в порт-
феле, определение тактики поведения на рынке; оценку периодич-
ности пересмотра данных по компаниям, рынкам, стратегии в це-
лом.
314 Раздел II. Управление предприятием
Все упомянутые факторы риска в различных ситуациях про-
являются по-разному, каждый из факторов оказывает свое специ-
фическое влияние на весь портфель ценных бумаг. Все возникаю-
щие при инвестициях риски разделяют на систематические (или
рыночные), присущие всем инвестициям на данном рынке, и на
несистематические. Источниками возникновения рыночных рис-
ков являются факторы, влияющие на фондовый рынок в целом-
спад производства, изменение обменного курса валюты, увеличе-
ние или падение процентных ставок и т. д. Несистематические, или
индивидуальные риски, возникают при инвестировании, например,
в акции какой-либо отрасли промышленности или в акции кон-
кретного предприятия.
Основным способом снижения индивидуальных рисков явля-
ется диверсификация портфеля инвестиций. Степень этой ди-
версификации зависит от количества ценных бумаг, его составляю-
щих, и от степени взаимной зависимости друг от друга. Чем больше
составляющих включено в портфель и чем более независимы они
друг от друга, тем более диверсифицированным будет портфель
ценных бумаг. Теоретически при помощи диверсификации можно
полностью устранить индивидуальные риски путем включения в
портфель множества ценных бумаг разного вида. В результате со-
вокупный риск полностью диверсифицированного портфеля будет
определяться только величиной рыночного риска. Рыночный риск
портфеля, в отличие от несистематического, не может быть устра-
нен путем диверсификации. Для снижения рыночного риска ис-
пользуют различные методы хеджирования.
Существенно уменьшить риск реально за счет квалифициро-
ванной работы по прогнозированию и внутрифирменному планиро-
ванию, самострахованию и страхованию, передачи части риска дру-
гим лицам или организациям путем хеджирования, фьючерсных
сделок, выпуска опционов. Все более распространенным способом
уменьшения риска является хеджирование - создание встречных
валютных, коммерческих, кредитных и иных требований и обяза-
тельств. Хеджирование широко используется фирмами, специали-
зирующимися на обработке сырья, с целью страхования прогнози-
руемого уровня доходов путем передачи риска другой стороне. Хед-
жирование - деловая схема, позволяющая исключить или ограни-
чить риск.
Хеджирующими могут быть в определенных ситуациях самые
различные товарно-денежные операции, начиная с реального това-
ра, такого как зерно и кукуруза и кончая самыми экзотическими
финансовыми композитами, такими как фондовые индексы на стои-
мость взвешенной корзины акций. Хеджирующими могут служить
операции, которые не определяются изначально как таковые, но
диверсификация или встречная операция, закрывающая или умень-
шающая риск, также является хеджированием. Поэтому круг хед-
жирующих операций может быть заметно расширен.
7. Риск-менеджмент 315
Полное исключение риска в финансовой деятельности крайне
редко. Приведем пример. Инвестор-кредитор предоставляет деньги
в долг другому лицу. Должник выдает кредитору расписку-обяза-
тельство вернуть деньги с добавлением фиксированного процента.
Эта расписка является простейшей формой ценной бумаги. На пер-
вый взгляд, операция является безрисковой, поскольку даже в слу-
чае отказа долг будет взыскан в судебном порядке, поскольку в
качестве средства обеспечения оплаты зафиксирован принадлежа-
щий должнику дом, на самом деле риск сохраняется, т. к. в резуль-
тате пожара, который может уничтожить заложенное строение,
должник станет неплатежеспособным. В качестве ограждения от
этого риска кредитор может приобрести за свой счет страховой
полис, гарантирующий выплату в случае пожара суммы, достаточ-
ной для возврата долга с процентами. При этом действительная
эффективность вклада окажется ниже.
Применяются и другие способы снижения риска. Так, при до-
рогостоящих наукоемких разработках практикуется перевод части
финансового риска на другие компании - так называемые венчур-
ные, или рисковые, которые в случае неудачи всего проекта берут
на себя часть потерь. Однако лучший способ снижения риска -
грамотный выбор инвестиционного решения. В принципе, если в
инвестиционном проекте доходы превышают издержки, то вложе-
ние средств целесообразно. Тогда из ряда альтернативных вариан-
тов инвестиционного решения нужно выбирать наиболее рентабель-
ный вариант. Надо определить эффективность инвестиций с уче-
том срока окупаемости, степени риска, ожидаемых темпов инфля-
ции, перспектив налогообложения. Среди наиболее доступных спо-
собов использования денег - хранение их в банке, за что владелец
суммы получает процент. Отсюда правило: инвестировать средства
в производство, в ценные бумаги и т. п. имеет смысл тогда, когда от
этого реально получить большую чистую, то есть за вычетом нало-
гов, прибыль, чем от хранения денег в банке.
При оценке инвестиционного решения необходимо также учи-
тывать инфляцию. Другое правило инвестирования гласит: вкла-
дывать средства имеет смысл, только если рентабельность инве-
стиций превышает темпы инфляции. Это объясняет, почему уро-
вень процентных ставок по кредиту обычно должен превышать
индекс инфляции - иначе банк оказывается "в минусе", и пред-
приятия теряют интерес к производству как таковому, поскольку
выгоднее становится накупать товары и ожидать несколько меся-
цев, пока цены не повысятся до выгодного для перепродажи уров-
ня. Снижение же производства усугубляет дефицит товаров и под-
стегивает инфляцию.
Инвестиционный процесс всегда связан с риском, и фактор
времени усиливает неопределенность. Чем длительнее сроки оку-
паемости затрат, тем рискованнее проект. Отсюда, при принятии
решений менеджеру нужно учитывать лаг времени, то есть оцени-
11 Уткин Э. А.
316 Раздел II. Управление предприятием
вать затраты, выручку, прибыль и экономическую рентабельность
того или иного проекта с учетом временных измерений. Эта опера-
ция называется дисконтированием и производится обычно для
нескольких альтернативных вариантов.
Дисконтирование основано на том, что любая сумма, которая
будет получена в будущем, в настоящее время обладает меньшей
полезностью (ценностью), поскольку, если пустить сегодня эту сум-
му в оборот и заставить приносить доход, то через определенное
время она не только сохранится, но и приумножится. Дисконтиро-
вание позволяет определить текущий денежный эквивалент сум-
мы, которая будет получена в будущем.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87