В каждом бизнесе и в каждой профессии существует своя система связей и протекций. Система Милкена отличалась от других безоговорочным господством одного человека. Милкен, и только он один, имел право распределять милости. У него был продукт. У него были деньги. При своей феноменальной памяти, которую подкрепляла компьютерная система в Беверли-Хиллз, он знал, где находится почти любая облигация. Он контролировал не только первичный рынок (эмиссию), но и вторичный (торговлю). Один страстный поклонник «мусорных» не уставал повторять: «Майк – вот рынок».
Ни один покупатель «мусорных» не рисковал, даже если у него возникали внезапные затруднения, испортить отношения с Милкеном, отказавшись, допустим, приобрести бумаги, которые Милкен хотел сбросить. «У Майка, – вспоминал один управляющий взаимным фондом, – было любимое выражение: „Я вам компенсирую"».
Ни на мгновение не выпускал из рук контрольные рычаги. Милкен управлял чудовищной финансовой машиной, и ее мощь постоянно росла. На «мусорной» конференции 1983 года он ввел процедуру, ставшую потом ритуальной: приблизительно посчитал совокупную покупательную способность гостей. По словам одного из присутствовавших, он заявил: «Мы, сидящие в этом зале, вместе можем достать сто миллиардов долларов».
Эти ежегодные объявления всегда были отчасти пропагандистским трюком Милкена-шоумена, поскольку (даже при всей легендарной способности Милкена убеждать) портфели его гостей пока состояли не из одних «мусорных». Однако, несмотря на склонность Милкена к преувеличениям, уже в то время стало ясно, что он создал очень высокий спрос, превышавший предложение, осуществимое «традиционными» для Drexel способами финансирования. Чтобы машина набрала максимальные обороты, а Милкен и Drexel продолжали резко повышать ежегодные прибыли, нужно было найти новый источник продукта.
Милкен и Джозеф все больше склонялись к выводу, что этим источником являются операции слияний и приобретений (МА), при которых инвестиционно-банковские фирмы получают многомиллионные гонорары на одной сделке. Прибыльность традиционных видов бизнеса Уолл-стрит упала после дерегуляции, в результате которой процентные ставки пришли в свободное движение, а долговременные связи между компаниями и инвестиционными банками уступили место свободной конкуренции за размещение бумаг. В это время самым горячим бизнесом стали слияния и приобретения. До 1976 года инвестиционные банки, как правило, вообще не имели отдельных групп по слияниям и приобретениям; но уже в 1983 году для ведущих фирм – Goldman Sachs, Morgan Stanley, First Boston, Kidder Peabody – они; стали главными источниками дохода.
Эта последняя волна слияний была четвертой за всю историю страны. Первая случилась в конце 1890-х годов, когда сформировались такие монополии, как U.S. Steel и Standard Oil. Следующая длилась с 1919 по 1929 год (до начала кризиса); тогда возросли General Motors и Pullman. Третья продолжалась с 1960 по 1969 год; тогда рост биржевых курсов способствовал преимущественно «бумажным» сделкам, и создатели конгломератов имели возможность приобретать гораздо более крупные компании за счет своих переоцененных акций.
Последняя волна началась в 1974 году, когда один из столпов делового истеблишмента, International Nickel Company, напал на себе подобного – FSR Мялп тот разбойные действия International Nickel поддержал образец добропорядочности – Morgan Stanley. Тем самым классовый барьер был сломан, и агрессивные поглощения стали приемлемыми для элитарных компаний, их инвестиционных банков и юристов. Следом за International Nickel другие «голубые фишки» тоже предприняли ряд попыток поглощения за наличные, нацеливаясь на классные, хорошо управляемые компании.
Если общее число сделок по сравнению с концом шестидесятых годов значительно сократилось, то объем отдельных операций начал расти. В 1975 году лишь 14 слияний превысили 100 миллионов долларов каждое; в 1977 году число таких сделок возросло до 41, а в 1978-м – до 80. В 1979 году точкой отсчета стали уже операции на миллиард и больше: три в том году, одна в 1980, девять в 1981, пять в 1982 и девять в 1983-м.
Волну поглощений отчасти спровоцировал рыночный крах 1974 года, в результате которого возник широкий выбор дешевых приобретений. В то время как инфляция поднимала стоимость корпоративных активов, соответствующего роста цены акций не происходило. Поэтому стало гораздо дешевле купить компанию, чем основать ее.
Кроме того, налоговая и бухгалтерская система поощряет принятие долговых обязательств – что и происходит в ходе кредитованных поглощений – за счет доли собственного капитала. Налог с прибыли платит компания, а налог с дивидендов – акционеры; так возникает двойное налогообложение. Компании легче платить процент (по долгу), который можно вычесть из налоговой базы, чем дивиденды (по акциям), которые вычесть нельзя. Поэтому в рамках 50-процентного налога на прибыль компания может столь же легко платить 16 % по долговым обязательствам, как 8 % по дивидендам. Соответственно, индивидуальный инвестор, которому нужно платить либо проценты, либо дивиденды, обычно предпочтет процентные платежи по долгам, пусть и более высокие.
В начале восьмидесятых годов появились дополнительные факторы. Рейган отменил антитрестовские ограничения. Гигантские слияния нефтяных компаний, которые не разрешили бы при Картере, стали типичным явлением. А компании, собранные из разнородных частей в эпоху конгломератов, начали продавать лишнее и приобретать нужное им по профильному бизнесу.
Банки – важнейшие участники – дружно бросились в толкотню слияний и приобретений. В 1975 году, когда Crane подала заявку на приобретение 25 % Anaconda Copper Company, ни один крупный нью-йоркский банк не пожелал стать посредником в этой операции. Теперь все сдерживающие факторы исчезли. С отменой регулирования банки потеряли основную часть дешевых в обслуживании депозитов и были вынуждены предлагать инструменты денежного рынка и высокодоходные бумаги. Кроме того, прибыльность краткосрочных кредитов компаниям уменьшилась, поскольку банковским ссудам приходилось конкурировать с векселями. Поэтому высокодоходные кредиты под поглощения оказались самым лакомым бизнесом.
Когда в 1981 году вступил в силу новый налоговый закон, принимать долговые обязательства в этих кредитованных сделках стало еще более выгодно. Закон, призванный подстегнуть экономический рост, разрешал компаниям применять схему ускоренной амортизации. Если они прибегали к этому средству, приток наличности рос быстрее, чем объявленные доходы. В результате стоимость акций не достигала величины, возможной при более высоких объявленных доходах, а добавочный приток наличности увеличивал способность компании обслуживать долг и, соответственно, ее привлекательность в качестве объекта поглощения.
В дополнение ко всем этим факторам, вызвавшим лихорадку приобретений, пламя раздували и на Уолл-стрит. К 1983 году инвестиционные банки отказались от своей традиционной роли пассивных консультантов, неустанно охотились за каждой сделкой и приобрели опыт в проведении многомиллиардных операций. У Drexel не было возможности привлечь элитарных клиентов – настоящих игроков в этой сфере; фирма поневоле оставалась на периферии, занимаясь второстепенными сделками.
В 1983 году группа слияний и приобретений Drexel получила 10 миллионов долларов комиссионных – против шести миллионов в предыдущем году. Группу возглавлял Дэйвид Кей, из «ширсоновской мафии» Джозефа, пришедшей в семидесятых годах. Этот пронырливый тип уместнее смотрелся бы на Седьмой авеню, чем на Уолл-стрит («Дэйвид, давай возьмем гросс застежек», – подначивал Кея один сотрудник). Джозеф указал Кею, что группы слияний в отделах корпоративных финансов ведущих фирм приносят 40 и даже 50 % всех доходов. В том году отдел корпоративных финансов Drexel заработал 115 миллионов долларов (включая 10 миллионов группы Кея). Поэтому, заключил Джозеф, Кей даже близко не подошел к конкурентоспособному уровню.
«Я сказал, что группе самое время сделать „большой скачок" и, по моему мнению, мы должны подключить наши финансовые активы. Были у нас и другие идеи, – рассказывал Джозеф, – например, гарантированные предложения для компаний. Наши возможности позволили обратиться в компанию и предложить: „Не хотите ли продать этот филиал? Мы гарантированно обещаем сорок миллионов долларов". А если потом мы не сможем выручить сорок миллионов, убыток мы компенсируем, и у нас, по крайней мере, будет товар».
Drexel не могла устраивать сделки таким же путем, как другие фирмы, поскольку товара не имела. Фирмы, подобные Goldman, Sachs, имевшие клиентов из списка «Fortune 500», часто выступали как свахи между этими клиентами и получали королевские гонорары. Но у Drexel не было сопоставимого продукта для слияний и приобретений, а также доступа в мир, который им располагал.
Через шесть лет после того как фирма начала размещать «мусорные» эмиссии, она создала 40-миллиардный рынок, а ее прибыли выросли в геометрической прогрессии, обогатив Милкена и его приближенных. Она снабжала, по сути дела, венчурным капиталом десятки небольших компаний и обеспечивала обильную прибыль ссудо-сберегательным фирмам, страховым компаниям, пенсионным фондам, фондам высокодоходных бумаг и так далее. Но для элиты корпоративного мира она все равно оставалась изгоем.
Drexel нашла свою нишу, о которой Джозеф размышлял в семидесятых годах, и она оказалась золотой. Но деньги никогда не были для Джозефа основным критерием. С самого начала он поставил себе цель создать организацию мирового класса и теперь не сомневался, что Drexel, как и другие фирмы, претендующие на подобный статус, должна стать крупным игроком в сфере слияний и приобретений.
В теоретическом отношении «большой скачок» Джозефа представлял собой лишь маленький шаг вперед по сравнению с тем, чем фирма уже занималась. С 1982 года Drexel обеспечивала – посредством продажи «мусорных» – «промежуточное» финансирование для кредитованных выкупов (LBO). При LBO (как их стали называть в восьмидесятых годах) небольшая группа инвесторов, обычно включая менеджмент, выкупает акции компании с помощью кредита, соответствующего размеру выкупаемых активов, а затем выплачивает долг поступающей наличностью или, чаще всего, путем продажи части активов. По структуре LBO напоминает перевернутую пирамиду: на вершине – приоритетный, обеспеченный долг (банковские кредиты, обычно 60 %), в середине – «промежуточный», необеспеченный долг (около 30 %, которые Drexel покрывала «мусорными»), а нижнюю кромку сделки составляет тонкий слой собственного капитала.
Некоторые фирмы, в частности Kohlberg Kravis Roberts and Company, horstmann Little and Company, Clayton&DuLilier к другие, дав но (иногда с начала шестидесятых годов) специализировались на LBO. В конце концов, LBO – просто инвестиционная техника, которая позволяет заложить активы компании, чтобы купить ее; по очень похожей схеме проводятся многие сделки с недвижимостью – путем второго и третьего закладов. Фирма, организующая LBO, приобретает компанию совместно с управляющими. Владение долей собственности дает управляющим дополнительный стимул уменьшать расходы и поднимать эффективность. А благодаря использованию кредита стоимость инвестиций собственников компании во многих случаях фантастически возрастает.
В шестидесятых-семидесятых годах рынок LBO ограничивался преимущественно операциями с частными компаниями или подразделениями открытых акционерных компаний. LBO, приводившие к приватизации значительных открытых акционерных компаний, начались не раньше 1980 года.
А настоящее сумасшествие на Уолл-стрит воцарилось после того, как Уильям Э.Саймон, бывший министр финансов США, сорвал куш на сделке по Gibson Greetings. Руководимая им частная инвестиционная группа Wesray в 1982 году приобрела Gibson Greetings у RCA. В 1983 году Gibson Greetings вновь стала открытой акционерной компанией, и группа Саймона, все еще имеющая в Gibson около 50 %, завершила операцию с прибылью 70 миллионов долларов. В течение 1984 года объем завершенных LBO вырос в четыре раза и достиг 18,6 миллиарда долларов.
Хотя Drexel и не принадлежала к числу пионеров LBO, она идеально подходила именно для таких операций. Здесь было полное совпадение философий: LBO обеспечивали переход контроля от бюрократической организации в руки предпринимателя. Они представляли собой усовершенствованный вариант того, чем Милкен занимался с 1977 года, когда начал помогать клиентам «накачивать» баланс за счет высокой доли заемного капитала путем эмиссии «мусорных» облигаций. В свое время Милкен специально изучал такое преобразование баланса (при котором долговые обязательства с вычитаемыми из налога процентными платежами только приветствовались) и в 1973 году (после окончания Уортона) написал о нем работу совместно с профессором Джеймсом Уолтером. В работе, озаглавленной «Управление структурой корпоративных финансов», рассматривались способы оптимизации доходности инвестиций путем изменения структуры капитала компании, а в качестве параллели – методика управления инвестиционным портфелем.
«Хотя внимание большинства управляющих сосредоточено на операционной стороне бизнеса, возможности увеличения прибыли зависят и от его финансовой структуры, – писали Уолтер и Милкен. – Долговые обязательства и собственный капитал как сегменты баланса представляют собой портфельные позиции, которые следует изменять в зависимости от ситуации. Пренебрежение этим обстоятельством несовместимо с рациональным поведением».
Финансируя LBO, Drexel продолжала делать то, что лучше всего умела, – поскольку «промежуточный» уровень, или необеспеченный долг в этих сделках с высокой долей кредитов, по определению был «мусорным». До Drexel эту часть средств обычно получали за счет частных размещений в считанных страховых компаниях. Милкен сформировал легионы готовых покупателей, вскормленных как раз такими высокодоходными обязательствами компаний с большой долей заемных средств в структуре капитала.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62