161
119-247
Цены, по которым трейдеры хотели бы купить или продать ценные
бумаги, называются котировочными. Котировать — значит цитиро-
вать, справляться о цене. Котировочные цены — это справочные цены.
Котировка состоит из двух цен:
• цены продавца (цены предложения);
• цены покупателя (цены спроса).
Цена, по которой состоялась сделка, называется ценой сделки.
Чаще сделки заключаются либо по объявленной ранее цене продавца,
либо по цене покупателя, реже — по какой-то промежуточной цене.
Для понимания механизма биржевой торговли важно различать
рыночные заказы на покупку или продажу ценных бумаг и лимит-за-
казы. Рыночный заказ означает, что клиент поручил брокеру взять
цену с рынка. Лимит-заказ так называется потому, что клиент устанав-
ливает ценовой лимит, который брокер обязан соблюдать. Лимит-за-
каз на покупку содержит максимальную цену сделки, а лимит-заказ на
продажу — минимальную. Лимит-заказы, не исполненные тут же по
их прибытии на рынок, заносятся в книгу лимит-заказов, где они "до-
жидаются" исполнения или отмены. Эта книга является важным фак-
тором биржевой торговли.
Биржевая торговля подчиняется неким правилам, в свою очередь
отражающим приоритет цены и приоритет времени. Приоритет цены
означает, что клиенты, готовые больше платить, первыми получат акции,
а клиенты, готовые меньше взять, первыми продадут акции. Приоритет
времени означает, что заказ, поступивший на рынок первым, будет пер-
вым и исполнен.
Брокер — это агент клиента. Заказ клиента (в отличие от заказа
профессионала фондовых операций) называется публичным. Задача
агента, получившего публичный заказ на покупку, — найти продавца.
Совокупность сделок, заключенных на агентской основе, называется
агентским рынком. Профессионалы, т. е. дилеры, совершающие
сделки за свой счет, на этом рынке не выступают.
В отличие от брокера дилер покупает и продает за собственные (или
фирменные) средства. Он не только агент, сводящий покупателя с про-
давцом, а принципал. Дилер тоже исполняет публичные заказы, но так,
что сам становится противоположной стороной рынка. Чтобы испол-
нить заказ на покупку, дилер продает часть своего фондового резерва
(аналогичного запасу товаров в магазине). Чтобы исполнить заказ на
продажу, он сам покупает данные ценные бумаги, которые какое-то вре-
мя хранятся в его фондовом резерве. Проще гаворя, он торгует со
162
своими клиентами (или с другими дилерами). Совокупность таких опе-
раций именуется дилерским рынком.
"Торговля с прилавка" — это дилерский рынок. Когда публика
(через брокера) покупает или продает, продавцом или покупателем
выступает дилер. Например, Токийская фондовая биржа — чистейший
агентский рынок, базирующийся исключительно на книге лимит-зака-
зов. В Токио администраторы торгового зала ("сайтори") не имеют
права торговать закрепленными за ними акциями. Они лишь ведут
книгу и контролируют торги.
Большинство же бирж представляют собой смесь агентского рын-
ка с аукционом, поскольку публичные заказы консолидируются в тор-
говом зале, где они сливаются в аукционном процессе.
Американские и канадские биржи также являются дилерскими
рынками. Торговля здесь структурируется вокруг специалистов
(в Канаде — зарегистрированных трейдеров), которые выступают и
как дилеры, и как брокеры брокеров. В качестве дилера специалист
выносит котировки на рынок ("делает рынок") и торгует через свой
фондовый резерв. А в качестве брокера он ведет книгу лимит-заказов
по выпускам, выставленным на его посту, — как токийские "сайтори".
Но в отличие от последних американский специалист может предла-
гать свои котировки. Кроме того, он обязан вторгаться в рынок с тем,
чтобы поддерживать на нем порядок и справедливость.
Нью-Йоркская и Американская фондовые биржи, являющиеся со-
четанием агентского рынка с аукционом, разрешают прямое взаимо-
действие трейдеров в торговом зале. Профессионалы могут торговать
через свой фондовый запас и исполнять заказы для других трейдеров.
Чтобы избежать конфликта интересов (дилер — агент), эти биржи зап-
рещают профессионалам играть обе роли по отношению к одному и
тому же выпуску в один и тот же день.
Когда торговля какими-либо акциями активна, брокеры объединя-
ются в "толпу", чтобы конкурировать со специалистом и книгой ли-
мит-заказов за куплю-продажу акций.
Одной из важнейших характеристик фондового рынка является
временная конфигурация. Если сделки можно заключать в любое
время на протяжении рабочего дня, то рынок называется непрерыв-
ным, а если заказы аккумулируются и "выстреливаются залпом" в
торговый зал (зачитываются или выносятся на табло) для одновре-
менного исполнения, то рынок называется залповым. Обычно таких
залпов бывает один-два за день.
163
11*9-247
Непрерывными могут быть как дилерские, так и агентские рынки.
При непрерывном рынке трейдеры могут следить за динамикой коти-
ровок, цен и объема сделок в течение всей торговой сессии. Эта ин-
формация имеет большое значение для трейдеров, когда они пишут
заказы. Более того, смена котировок при непрерывном упорядоченном
рынке дает трейдерам возможность размещать рыночные заказы, а
значит и уверенность в их исполнении. Упорядоченность, однако, пред-
ставляет большую проблему для большинства рынков. А потому нет и
полной уверенности в исполнении рыночных заказов.
Залповые рынки, как правило, агентские, а не дилерские. Суть их
состоит в том, что заказы, накопленные за некоторый отрезок времени,
разом поступают в торговый зал, и все скрещенные заказы исполняют-
ся по одной цене.
Торговля на залповых рынках ведется либо письменным, либо уст-
ным аукционом. Устный аукцион обходится дороже, чем письменный,
но более полезен для трейдеров, которые получают возможность из-
менять свои заказы, пока определяется клиринговая цена залпа. Пись-
менный аукцион вынуждает трейдеров игнорировать текущую обста-
новку на рынке, так как цены и объемы сделок должны фиксироваться
до начала торгов.
К залпу могут быть подготовлены и рыночные заказы, и лимит-
заказы. Как и при непрерывной торговле, лимит-заказы определяют
максимальную цену покупателя и минимальную цену продавца. Ры-
ночные заказы имеют тот же смысл: они должны исполняться по вы-
явленной залпом цене, какой бы она ни была. Однако залповый метод
не дает трейдерам такой же ясности в отношении цен рыночных сде-
лок, как непрерывный. На залповых рынках обычно действует положе-
ние, по которому торговля запрещается, если цена данного залпа рас-
ходится с ценой предыдущего на большую величину, чем некий зара-
нее установленный максимум. А значит, рыночный заказ при залповой
системе вовсе не напоминает рыночный заказ, поступивший на непре-
рывный рынок. Скорее это лимит-заказ, выписанный по наивысшей
допустимой цене данного залпа (для покупателя) или по наименьшей
допустимой цене (для продавца).
Устный или письменный заказ передается аукционщику (служаще-
му биржи), когда тот "объявляет рынок" для данного выпуска. Далее
заказы на покупку стыкуются с заказами на продажу так, чтобы опре-
делить ту цену, которая максимально приблизит спрос (общее число
акций, подлежащих покупке) к предложению (общему количеству ак-
164
ций, подлежащих продаже), т. е. максимизирует оборот. Затем испол-,
няются все рыночные заказы и все лимит-заказы на покупку по этой
клиринговой (или более высокой) цене, равно как все рыночные зака-
зы и все лимит-заказы на продажу по этой клиринговой (или более
низкой) цене. На залповых рынках продавцы и покупатели заключают
сделки по одной и той же клиринговой цене, которая "очищает" ры-
нок от наибольшего количества акций.
Положение о приоритете цены здесь неукоснительно соблюдает-
ся. Поэтому заказы с "тяжелой" стороны рынка должны либо норми-
роваться, либо поглощаться. Избыток заказов на покупку над заказа-
ми на продажу (или противоположный избыток) обычно ограничива-
ется путем случайного отбора, исполнения pro rata либо поглощается
профессиональными трейдерами, действующими в роли принципала.
Некоторые биржи используют смешанные системы. На залповых
рынках Германии и Австрии разрешено торговать непрерывно после
окончания торгов по крупным выпускам. На Женевской фондовой бир-
же трейдеры, окружая овальный "прилавок", оглашают свои заказы по
мере того, как работник биржи последовательно "объявляет рынок" для
списочных акций. Любой трейдер может перебить маклера, чтобы вер-
нуться к выпуску, для которого рынок уже был объявлен.
Заказы консолидируются тогда, когда они поступают для исполне-
ния в одно место, на один рынок. У консолидации есть два аспекта:
временной и пространственный. Временной аспект был только что
рассмотрен (это деление рынков на непрерывные и залповые). Рас-
смотрим пространственный аспект.
Торговая система считается пространственно фрагментарной, раз-
дробленной, если заказы можно направлять для исполнения на различ-
ные рынки. Например, американский внебиржевой рынок с его конку-
рирующими дилерами пространственно раздроблен. А биржевой ры-
нок пространственно консолидирован, так как поток заказов устремля-
ется к одному из постов. Хотя и его можно раздробить, если, например,
акции будут котироваться на нескольких биржах (кросс-листинг).
Торговая система может быть фрагментарной и в том смысле, что
различные заказы вводятся и исполняются по-разному. Так, в Торонто
мелкие заказы вводятся и исполняются автоматически, через SATS, а
крупные — по старинке, самими трейдерами.
Фрагментарные рынки обычно связаны с помощью телефонов и
компьютерных сетей. Например, в США Система автоматических коти-
ровок Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг (NASDAQ)
165
позволяет дилерам и трейдерам видеть цены, устанавливаемые их кол-
легами на других рынках и фирмах, а Консолидированная система
котировок (CQS) выдает трейдерам, работающим с публичными зака-
зами, информацию с других бирж. Электронные связи обеспечивают
известное выравнивание цен в различных центрах рынка. Иными сло-
вами, ценообразование может быть эффективным при фрагментарной
системе, и если рынок адекватно информирован о заказах, то приори-
тет цены может быть сохранен.
Способы, которыми вводятся и исполняются заказы, весьма разно-
образны. На дилерских рынках дисплеи показывают собственные ко-
тировки дилеров. До октября 1986 г. джобберы на Лондонской фон-
довой бирже (тоже дилерском рынке) писали мелом на своих постах
только средние величины цен продавцов и цен покупателей (половин-
ки спреда). Биржевые трейдеры с заказами от клиентов могли спра-
виться о цене и получить устный ответ джоббера до заключения сдел-
ки. С их точки зрения, сокрытие информации было нежелательным.
Это вместе с другими проблемами привело к реформе британской
биржевой системы в октябре 1986 года.
На биржевых рынках залпового типа заказы не известны вплоть до
объявления рынка. После объявления профессионалы делают заказы
по каждой цене до тех пор, пока не установится клиринговая цена (это
и есть залп).
На непрерывных рынках (например, Нью-Йорка, Токио) публичные
лимит-заказы заносятся в книгу заказов. Эта книга обеспечивает про-
цесс двустороннего спаривания, благодаря которому конкретные по-
купатели торгуют с конкретными продавцами. Обычно в сделке уча-
ствуют две стороны, хотя крупный заказ на покупку (продажу) может
скрещиваться с двумя и более заказами на продажу (покупку). В То-
кио книга заказов открыта для трейдеров, а в Нью-Йорке они могут
узнать только цену и размер лучших котировок. Кроме книжных ко-
тировок здесь выводятся котировки специалистов и трейдеров, если
они лучше книжных.
На некоторых непрерывных рынках (Токио, Гонконга, Сиднея) ис-
пользуются табло. Заказы на табло выводятся через компьютер
(в Ванкувере) или самими брокерами (в Гонконге). При торговле через
табло (тоже являющейся двусторонним процессом) заказы видны всем
трейдерам, находящимся в торговом зале. Обычно заказы указывают-
ся на табло по наилучшей и следующей за ней котировкам. Когда
заказов по данной котировке несколько, они располагаются в хроно-
166
логическом порядке по мере их поступления. Приоритет времени здесь
определяет момент исполнения заказа. Сделка заключается, если бро-
кер соглашается с котировкой на табло.
В Цюрихе система двустороннего спаривания представлена "тол-
пой". Все ценные бумаги распределяются между тремя рингами. Бир-
жевой чиновник пропускает через "толпу" выпуск за выпуском. Он
открывает торги, называя тот или иной выпуск. Но в отличие от залпо-
вого рынка здесь сами трейдеры выкрикивают котировки, отыскивая
контрагента. Каждая сделка является двусторонней, хотя крупный по-
купатель может заключить сделку с двумя и более продавцами.
В таком случае не пытаются найти некую общую цену; сделки по од-
ному выпуску заключаются по разным ценам.
Система "толпы" сохраняет некоторые преимущества временного
объединения заказов, присущего залповым рынкам, и является жела-
тельной там, где нет большого количества активных выпусков. Сама
по себе торговля "толпой" нецелесообразна на больших биржах.
В США она используется наряду с другими системами. Здесь трейде-
ры собираются около специалистов, чтобы поучаствовать в аукционе;
они могут заключать двусторонние сделки в обход специалистов и
книги заказов при условии, что сохраняется приоритет цен. <
Большинство фондовых бирж имеет механизмы, предназначенные
для гашения краткосрочных колебаний цен. Часто причиной суще-
ствования таких механизмов объявляется потребность в упорядочен-
ном рынке, а не в стабилизации цен как таковой. Но идея та же —
предотвратить краткосрочные искривления потока заказов, вызываю-
щие изменения цен и не отражающие более существенные реально-
сти рынка.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37