Однако фондовый рынок рос быстрее, чем экономика в целом, и цены на акции многих компаний повышались еще быстрее, чем росли их доходы. С точки зрения исторического опыта соотношение «цена–доход» дало серьезный крен; миллионы американцев покупали акции компаний по ценам намного выше их номинальной стоимости.
Немногочисленные голоса пытались поднять тревогу. Экономист из Йеля Роберт Шиллер в своей книге «Иррациональное изобилие» предупреждал, что «нынешний фондовый рынок обнаруживает классические особенности спекулятивного мыльного пузыря: ситуация, в которой высокие цены поддерживаются в основном энтузиазмом инвесторов, а не адекватной оценкой реальной стоимости акций»(21). Шиллер основывался на поразительных данных, показывающих, сколь велика разница между стоимостью акций и их доходностью. Рис. 1 демонстрирует, что цены на акции резко подскочили в течение 1990-х годов и росли гораздо быстрее, чем доходность. Рис. 2 прослеживает соотношение «цена–доход» и тоже показывает, насколько цены на акции не соответствовали исторически сложившимся стандартам. Лишь в конце 1920-х годов наблюдалось столь резкое расхождение стоимости акций с их доходностью; в сентябре 1929 года разница составляла 32,6 пункта (то есть акции компаний по индексу S &P Composite про давались в среднем по цене в 32,6 раза выше, чем доход на акцию).





Реальное значение индекса S & P в течение следующих трех лет упало на 80%. В январе 2000 года среднее соотношение «цена–доход» составило 44,3 пункта(22). Учитывая исторический опыт, нельзя не признать эту отметку опасной.
Разница между ценами на акции и их номинальной стоимостью во всей полноте проявилась в причудливых рыночных судьбах отдельных компаний. Некоторые из фаворитов рынка вообще не имели доходов. «Amazon com», интернет-магазин по продаже книг и музыкальных записей, только подумывал о прибыльности. Несмотря на это, его рыночная стоимость поднялась с почти 430 миллионов долларов на момент основания компании в мае 1997 года до более чем 35 миллиардов долларов к концу 1999 года. Подобные взвинченные цены означали преувеличенное внимание рынка к показателям деятельности компаний. Отчеты с небольшими доходами был равносилен краху. Компания «Apple Computers» объявила после закрытия рынка 28 сентября 2000 года, что ее доходы за четвертый квартал будут меньше ожидаемых на 10%. Вместо ожидавшегося дохода в 1,87 долларов на акцию за отчетный год «Apple» получит доход 1,71 доллар на акцию. Если бы цены соответствовали доходности акций, ценные бумаги «Apple» должны были потерять 10% стоимости. Вместо этого 29 сентября цена упала с почти 53 долларов до 26 долларов за акцию (то есть потери составили 50%) и приблизилась к уровню начала 1990-х годов. Нужны ли иные доказательства того, что рынком управляют надежды и страхи, а не точный расчет и не глубокий анализ?
У бума 1990-х обнаруживается удивительное сходство со спекулятивным ростом фондового рынка 1920-х годов во многих тревожных аспектах. Как и в двадцатые годы, подъем индекса Dow Jones спровоцировал резкое увеличение кредитования покупок акций. Соблазненные перспективами доходов, которые значительно превышали объем занимаемых средств, инвесторы в течение 1990-х годов активно кредитовались для приобретения ценных бумаг. Долги фирм-участниц Нью-йоркской фондовой биржи выросли на 62% за период с декабря 1998 года по декабрь 1999 года, достигнув уровня почти в 230 миллиардов долларов. К сентябрю 2000 кредитный долг увеличился еще на 10% (прирост на 78% к уровню конца 1998 года). В марте 2000 года кредиты на покупку ценных бумаг достигли уровня 16% от общих потребительских займов, в сравнении с 7% в 1995 году. По оценкам брокерских фирм, кредиты на приобретение акций в процентном соотношении к рыночной стоимости выросли на 459% за период с 1995 по 2000 год(23). Как заявил нью-йоркский сенатор Чарльз Шумер на заседании Комитета по банковским и финансовым услугам 21 марта 2000 года: «Сегодня кредитный долг составляет самую большую часть общего рыночного капитала со времени Великой Депрессии»(24).
Рынок, который снова пошел вверх благодаря кредитам, рискует рухнуть в случае, если кредиторы начнут нервничать. Переоценка акций предприятий хай-тека весной 2000 года и позже в том же году объясняется частично продажей этих акций инвесторами, которым нуждались в средствах для погашения займов. Индекс Nasdaq стабилизировался, когда активизировались спекулянты, скупавшие акции по исключительно низкому курсу, но предварительно опустился почти на 40%. Компании хай-тека изрядно пострадали: акции «Qualcomm» упали на 55%, «Cisco» – на 35%, «America Online» потеряла 21% за период с начала апреля по конец мая 2000 года. Спад возобновился немного позже, причем вновь по причине нехватки средств для погашения займов. К апрелю следующего года индекс Nasdaq снизился почти на 70% по сравнению с наивысшей отметкой (приблизительно с 5100 пунктов до 1640). «Oracle», акции которой благополучно пережили весеннее падение цен, упала в цене более чем на 65% за период с сентября 2000 года по апрель 2001 года. Рыночная стоимость магазина «Amazon» к апрелю составляла почти 5 миллиардов долларов, то есть опустилась приблизительно на 30 миллиардов долларов с конца 1999 года.
Снова проведем параллель с двадцатыми годами. Как и тогда, спрос на капитал стимулировался бумом на американском фондовом рынке, привлекательность которого притягивала зарубежных инвесторов. Воздействие американской экономики на мировые финансы демонстрировало «эффект губки». В начале 1990-х годов около 20% всего капитала из стран с текущими излишками на счетах (стран, которые экспортировали больше товаров и услуг, чем импортировали) пришло на американский рынок. К концу десятилетия эта цифра увеличилась почти на 70%. В период между 1995 и 1999 годами зарубежные покупки американских промышленных облигаций увеличились втрое, а акций как таковых – почти в десять раз. К концу десятилетия иностранцы могли предъявить Соединенным Штатам финансовые иски на сумму почти в 6,5 триллионов долларов, что составляло около 35% казначейского рынка и 20% рынка промышленных облигаций(25). Тот факт, что иностранные инвесторы находили американскую экономику столь привлекательной, безусловно, способствовало дальнейшему росту фондового рынка.
Весь мир спешил сделать инвестиции в Америку, но никто не задумывался, чем это может обернуться. Нарастание международной нестабильности в какой-то степени было скомпенсировано эффективной деятельностью американского рынка; тем не менее вероятность катастрофы в мировой экономики увеличивалась. Большинство капиталов вливалось в Соединенные Штаты из Европы, что спровоцировало 25-процентное снижение стоимости евро в течение 1999–2000 годов. Низкий курс евро удешевил европейский экспорт, но существенно увеличил американский торговый дефицит, который и без того возрос в результате финансового кризиса в Восточной Азии и девальвации региональных валют с 167 миллиардов долларов в 1998 году до 262 миллиардов долларов в 1999 году, а в 2000 году достиг 376 миллиардов долларов.
Зависимость от иностранного капитала для покрытия этого торгового дефицита, в свою очередь, увеличила курс доллара, обострив проблему и породив порочный круг. Евро подешевел. Европейцы инвестировали в Соединенные Штаты, препятствуя дальнейшей девальвации европейской валюты и укрепляя доллар. Но рост американского торгового дефицита стимулировал повышение спроса на иностранный капитал, что вызывало дальнейшее падение евро. Этот замкнутый круг, наравне с привлекательностью американской экономики для иностранных инвесторов, объясняет, почему Соединенные Штаты стали настолько зависимы от поступлений капитала из-за границы и каким образом на руках иностранных инвесторов оказались платежные требования на 6,5 триллиона долларов – на сумму, которая на 60% превышала объем американского валового внутреннего продукта. Грандиозная сумма внешнего долга в краткосрочной перспективе обеспечивала развитие экономики и гарантировала качество повседневной жизни. Однако страна жила не по средствам и накапливала долги, что ставило под сомнение будущее процветание.
Бум фондового рынка связан и еще с одним тревожным фактором. Ежегодная индивидуальная норма сбережений в Соединенных Штатах упала до послевоенного уровня. В 2000 году она составила 1 % – самый низкий показатель с 1933 года. Американцы стали меньше откладывать «про запас» отчасти потому, что жизнь предоставляла возможности тратить. Тормозящий эффект низкого уровня сбережений на рост экономики нивелировался за счет корпоративных инвестиций и притока капитала из-за границы. Но по мере замедления темпов роста американской экономики корпорации начали сокращать объемы инвестиций, а иностранный капитал устремился на другие рынки; в результате Америка начала ощущать последствия стратегии «трать без оглядки и забудь про накопления».
Итог известен: американская экономика, предлагавшаяся в 1990-е годы в качестве модели для других стран, на поверку оказалась в серьезной опасности. Фондовый рынок демонстрировал все признаки переоцененности. Хотя он и спустился с заоблачных высот, благодаря чему лишь отдельные пакеты акций сохранили запредельную стоимость, последние несколько лет показали рыночный потенциал спекулятивного бума с последующим банкротством. Нарастание внешнего долга, спровоцированное торговым дефицитом и само его подогревавшее, вело к переоценке доллара; более того, эти экономические тенденции накладывались друг на друга. Фондовый рынок оказался «перегрет», в частности, из-за того, что иностранцы осуществляли прямые инвестиции в этот рынок и обеспечивали ликвидность кредитов, привлекая тем самым новых инвесторов. А переоценка доллара объяснялась, с одной стороны, стабильным ростом фондового рынка, а с другой – привлекательностью инвестиций в американские акции, казначейские векселя и облигации. Начни фондовый рынок и доллар совместное скольжение вниз, падение одного ускоряло бы падение другого, что сулило экономическую катастрофу.

РАСПРОСТРАНЕНИЕ «СУРОВЫХ ВРЕМЕН»

Фондовый рынок и экономика в целом успокоились с наступлением благоденствия, обеспеченного излишками 1990-х годов. К весне 2001 года среднее соотношение стоимости и доходности акций по индексу S &P стабилизировалось на сравнительно безопасном уровне. Однако, как неоднократно давало понять прошлое, любые непредвиденные перемены могут превратить относительно благоприятные экономические условия в бурлящий мальстрим. Окажись экономика США в кризисе, это неминуемо сказалось бы на мировой экономике. Те же характеристики глобализации, которые Фридман находил столь привлекательными, – ее скорость, глубина, масштаб и дешевизна, – гарантируют моментальное распространение кризиса в американской экономике по всему миру.
В этом и состоит проблема. Сама по себе глобализация – феномен нейтральный, порожденный расширением инфраструктуры – этакого «водопровода» – мировой экономики. В лучшие времена эта инфраструктура распространяет благополучие и стабильность. Но во время кризиса она не менее споро разносит по свету обнищание и неустойчивость. Эффект глобализации целиком зависит от «субстанции», бегущей по широким трубам экономического водопровода.
Финансовый кризис в Восточной Азии – отличный пример того, сколь быстро и безжалостно могут распространяться кризисные явления в мировой экономике. Проблемы начались в Таиланде в середине 1997 года, когда опасения «перегрева» местной экономики, развивавшейся чрезмерно высокими темпами, привели к утечке капитала. Курс тайского бата упал на 20%. Следующей жертвой оказался филип пинский песо, за которым последовали в течение недели малайзийский рингит и индонезийская рупия. Последняя за два месяца потеряла 30% своей стоимости. К осени кризис распространился на всю Северо-Восточную Азию. Тайвань девальвировал свою валюту в октябре, сразу же после этого начались спекуляции с гонконгским долларом. Большие валютные запасы и эффективное управление дали возможность монетарным властям Гонконга удержать курс валюты. Но для этого потребовалось увеличить межбанковский ссудный процент на 300%, что обрушило гонконгский фондовый рынок в пике (за четыре дня он упал почти на 25%). Затем пострадала Южная Корея: к середине ноября за один доллар давали 1000 вон, тогда как начале осени соотношение составляло 1:850.
Хотя мнения о причинах кризиса расходятся, все аналитики согласны, что стремительное распространение кризиса было обеспечено именно «водопроводом» глобализированной экономики. Стивен Хаггард, профессор Калифорнийского университета в Сан-Диего и ведущий эксперт по вопросам азиатской экономики, пишет:
«Углубление финансовой интеграции создает необходимые условия для возникновения кризиса… Когда в какой-либо стране происходит кризис, к его „услугам“ множество каналов, по которым он может проникать в другие страны, в том числе опасения опережающей девальвации и всевозможные финансовые связи… Таиланд подтолкнул Индонезию и Малайзию; девальвация валюты Тайваня спровоцировала падение рынка в Гонконге в конце октября; гонконгский кризис перекинулся на Южную Корею, что, в свою очередь, потрясло рынки Юго-Восточной Азии в конце 1997 года»(26).
Вскоре кризис вышел за пределы Восточной Азии. К маю следующего года иностранные инвесторы начали покидать Россию, вызвав тем самым резкий спад на фондовом рынке и рынке облигаций. Центральный банк РФ увеличил ставки по вкладам до 150%, а Международный валютный фонд предоставил срочные займы, поддержав рубль и фондовый рынок. Но это была кратковременная отсрочка. К августу российский фондовый рынок снова устремился вниз, на сей раз увлекая за собой рубль. 17 августа 1998 года Кремль объявил о девальвации рубля и приостановил выплаты по внешнему долгу. Российский дефолт потряс мировые рынки, а его воздействие на повседневную жизнь среднего россиянина было катастрофическим.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72